EDITORIAL

Inversión financiera: una nueva estimación del riesgo

Alejandro Deustua
24 de mayo de 2006

Como no ocurría desde las crisis financieras de la última década del siglo pasado (y de la argentina del 2001), importantes retiros de inversionistas de mercados emergentes acaban de causar pérdidas bursátiles mayores: la plaza rusa cayó 9%, la turca 8%, la hindú 10% y el índice de mercados emergentes de Stanley Morgan perdió 11%. (WSJ)

Esta anomalía impactó también en el mercado de bonos (recuperado después de la negociación argentina de 2003 que, en el marco de una “quita” unilateral de 75%, implicó una gran pérdida de confianza), en los grandes mercados de valores (el DOW registró la peor pérdida en seis meses aunque después se recuperó) y en plazas pequeñas como la bolsa limeña (aunque el descenso fue atribuido aquí al “stress político” propio de la contienda electoral y a la toma de ganancias de las acciones mineras).

Lo extraordinario es que estas caídas no se debieron a una crisis económica o financiera de algún país en desarrollo importante o a una corrección general de mercados sobrevaluados, sino al incremento de las expectativas de inflación en Estados Unidos y al posible aumento adicional de las tasas de interés decretadas por el FED (en prolongación del ciclo correctivo que debía cerrarse en la próxima sesión de ese organismo). Frente a este escenario, en el que los inversionistas asumieron un incremento del precio del riesgo, éstos prefirieron refugiarse en los bonos del Tesoro.

Pero más extraordinario es que los inversionistas hayan optado por una “fuga hacia la calidad” a costa de los mercados emergentes cuando éstos son sólidos mientras que los desequilibrios que generan los déficits de cuenta corriente (-7.2%) y fiscal (-3.7%) norteamericanos están lejos de corregirse y debieran afectar el mercado de bonos.

Del primer caso se puede concluir que a pesar de que las economías emergentes (o de buena parte de los países en desarrollo como el Perú) se ha provisto de un fuerte volumen de reservas, de importantes superávits fiscales, de baja inflación y de tasas de cambio flotantes que las fortalecen y les permiten mayor margen para lidiar con shocks externos, estas economías siguen siendo vulnerables a imponderables como el que describimos.

Y del segundo puede colegirse que, desde el punto de los grandes fondos que manejan esos flujos financieros, la salida de los mercados emergentes hacia los centrales parece también racional a pesar de que las economías grandes sean también vulnerables.

Pero esa racionalidad sólo puede ocurrir bajo un supuesto. Si lo que se pretende es proteger la inversión financiera buscando refugio en papeles “más seguros” cuando la expectativa de un incremento inflacionario en la economía norteamericana ha crecido, ello sólo puede ser sensato si el deterioro percibido de las economías emergentes es mayor que el de las economías centrales.

En esa perspectiva, el riesgo esperado del incremento del índice de los precios en Estados Unidos y del incremento progresivo de las tasas de interés en ese mercado debiera ser menor a su impacto en las economías emergentes. En ese supuesto, nada más lógico que buscar albergue en la fuente del problema en tanto la perfomance de esa fuente (la economía central predominante) sea aún sustentable.

Esta lógica sin embargo no es consistente. Si las economías centrales son sustentables y de éstas depende el buen desempeño de las emergentes, estas últimas no debieran presentar fisuras en tanto mantengan los grados de solidez macroeconómica actuales y la orientación consecuente.

Y la lógica de la fuga es aún menos sensata si se tiene en cuenta que los pronósticos sobre las economías centrales han mejorado a pesar de sus vulnerabilidades y de la convicción general de que su ciclo expansivo debe caducar en “algún futuro”.

Esto es lo que acaba de confirmar el último reporte de la OCDE (1): la proyección de crecimiento de la economía global ha mejorado para este año (3.1% en lugar del estimado original de 2.9%) consolidando el quinto año de expansión consecutiva.

Ello ocurre a pesar de que las vulnerabilidades preexistentes no han variado: los desequilibrios globales derivados de la coexistencia de déficits norteamericanos y surpeávits asiáticos y europeos, el impulso inflacionario y recesivo del alto precio del petróleo y el peligro de un fuerte deterioro de los mercados de bienes raíces se mantienen.

A pesar de estas vulnerabilidades la economía norteamericana mejorará su perfomance (3.6% este año en lugar del 3.5% originalmente proyectado), Japón incrementará sustancialmente la suya (2.8% en lugar de 2% incorporándose al estímulo de la economía global) y la zona del euro mejora importantemente a pesar de ser el “eslabón más débil” (crecerá 2.2% vs. 1.4% el 2005).

Por lo demás, el comercio internacional se expandirá importantemente (9.3% vs 7.5% el año pasado que fue bueno) gracias, en no poco medida, al impulso asiático del que China, que seguirá creciendo en las vecindades del 10%, es un principal responsable.

Es verdad que en este escenario hay novedades (p.e. el incremento del gasto en algunas economías centrales, como las europeas, donde la resistencia a la reforma económica persiste de manera debilitante, según la OCDE). Pero más allá de ello no hay incertidumbres adicionales. Salvo la del cambio de racionalidad en el inversionista.

Ésta parece basarse en una percepción nueva: la aproximación al pleno empleo en Estados Unidos incrementará la presión inflacionaria renovando la tendencia al incremento de las tasas de interés en lugar de atenuarla como hemos mencionado. En consecuencia el riesgo de la inversión se ha incrementado y, por tanto, su precio. Así, si no hay atractivo suficiente en escenarios menores en circunstancias de incertidumbre (la próxima decisión del FED) es mejor comprar bonos del Tesoro aunque sus rendimientos se estanquen conforme se incrementa su demanda.

Estamos avisados: a pesar de la extensión del ciclo expansivo de la economía global, la inversión se volverá más volátil. Mantenerla requerirá, en consecuencia, de más y no menos garantías de seguridad mientras que la solidez de nuestras economías requerirá sostener el rumbo central en lugar de alterarlo radicalmente.

En este marco hacer sitio a la inversión social será necesario ya no sólo por razones de equidad sino de estabilidad siempre que las políticas correspondientes no alteren la corriente del crecimiento general. Y si éste no parece sustentable en el largo plazo se deberán adoptar cautelas urgentes, intensificar los esfuerzos de previsión de crisis, mejorar el gobierno de la interdependencia, asegurar el acceso a los organismos multilaterales y tomar medidas para asegurar la participación de éstos de manera eficiente y oportuna (lo contrario de lo que ocurrió en Argentina).

Finalmente, considerando que el ciclo expansivo caducará, será necesario estimar mejor la fecha de su “largo plazo”. Éste será más “corto” si las vulnerabilidades señaladas impulsan un “aterrizaje fuerte” de la economía global. Pero si nada ocurre, es sensato otear el 2008 (FOZ), año posterior a la última proyección de crecimiento. Mientras tanto, en este par de años restantes la preparación para lidiar con la nueva percepción de riesgo del capital financiero deberá afinarse en nuestros países.

(1) OECD Economic Outlook, mayo 2006

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El Editor (ADC)